本文作者：陳曦，開源證券固收首席；劉偉，分析師

長端國債收益率上行，滯後於股市見底回升

曆史上看，長端國債收益率上行，滯後於股市見底回升。

（1）2008年11月股市見底回升，長端國債收益率於2009年1月顯著上行，滯後2個月；

（2）2016年2月股市見底回升，長端國債收益率於2016年10月顯著上行，滯後8個月；

（3）2020年3月股市見底回升，長端國債收益率於2020年5月顯著上行，滯後2個月。

邏輯或在於，股市剛剛開始見底回升時，往往是受政策刺激的驅動；

但經濟基本麵這一階段仍存在不確定性，債市會繼續存在降息預期，推動長端國債收益率進一步下行。

但隨著股市不斷上升，投資者對經濟信心不斷加強，某一時刻市場對降息預期開始回落，最終導致長端國債收益率開始顯著上行。

2024年9月24日至今，股市已經見底回升5個月左右，如果未來股市進一步上漲，長端國債收益率或存在調整壓力。

我們認為，長端國債收益率上行，並不需要經濟明顯複蘇，或隻需要降息預期回落即可。

曆史上看，10年國債收益率，基本高於7天OMO利率40BP到70BP。

當前7天OMO利率為1.5%，對應10年國債收益率合理水平為1.9%-2.2%（7天OMO+40-70bp），但2025年2月7日10年國債收益率為1.61%，意味著當前10年國債收益率本身已經定價超過30BP的降息預期。

曆史上，2016年10月、2020年5月同樣出現過債市提前定價降息預期的情況。

我們認為，當前長端國債收益率已經提前定價降息預期，如果隨著股市震蕩上漲、經濟逐漸改善導致降息預期麵臨回落，長端國債收益率則有望從1.61%回升至1.9%-2.2%。

對應長端國債收益率上行的第一階段（債市估值回歸階段），這一階段並不需要經濟基本麵的明顯複蘇。

債市觀點：關注資金利率和長端國債潛在波動

2025年2月8日10年國債收益率為1.61%，較2025年1月20日的高點1.67%，下行幅度達到6BP。

近期長端國債收益率下行，背後或與資金寬鬆有關。2025年2月8日和2025年1月20日D利率分別為1.73%和2.33%。

我們認為，近期資金利率寬鬆或與季節性規律有關。一方麵，春節後存款回流推動資金寬鬆；另一方麵，資金利率往往上旬資金偏鬆、下旬資金逐步收緊，當前處於上旬資金相對寬鬆。

未來需要重點關注資金利率：如果2025年2月中旬資金利率重新上行，考慮到資金利率低點基本處在1.7%左右，意味著央行合意的資金利率或不低於1.7%；

對比之下，當前市場定價的資金利率為1.2%左右（7天OMO利率1.5%，30BP降息預期對應1.2%），那麽當前債市或麵臨一定的調整壓力。

對應債市觀點，我們認為，當前需要重點防範債市的潛在波動，重點關注長端國債的調整。

一是長端債券收益率明顯上行不需要經濟明顯複蘇，隻要降息預期回落即可；

二是股市持續上漲或降低降息預期；

三是前期的資金利率偏寬鬆，或隻是季節性規律，如果2025年2月中旬資金利率重新上行，則市場定價已經明顯偏離央行合意水平。

轉債觀點：看好小盤轉債

我們認為，由於國內政策確定性轉向擴張性政策，以及2025年大概率是財政和信用政策寬鬆，轉債市場存在良好的投資機會，重點關注小盤轉債。

風格上，一方麵，“核心資產”具備超額收益往往發生在經濟確定性複蘇階段，

另一方麵，“紅利資產”為類長久期債券資產，具備超額收益往往發生在長端國債收益率明顯下行階段。

考慮到當前市場投資者對中長期預期仍然存在一定的不確定性，以及長端國債收益率或難進一步明顯下行，核心資產、紅利資產均或難以具備超額收益，我們更建議關注小盤轉債的超額收益機會。

風險提示：政策變化超預期；經濟變化超預期。

（轉自：債文新說）

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